日期：2025-12-24 09:32:37
1996年伯克希尔股东大会上关于“DCF折现率”的提问，巴菲特给出的答案是：他只使用无风险利率（长期国债收益率）作为折现率，并且拒绝添加任何“风险溢价”，称之为“数学的胡言乱语”。
巴菲特指出，风险不在于折现率，而在于对未来现金流的预测能力。对于高科技等难以预测的行业，他的方法不是提高折现率，而是直接回避（承认“超出能力范围”）。
估值的核心是“理解深刻”而非“计算复杂”。当一个你深刻理解的资产，其价格远低于你用无风险利率算出的“原价”时，就是该“兴奋”的时刻。
......
伯克希尔哈撒韦1996年股东大会问答环节提问：
“为了判断公司的内在价值，你说过，你预测股东未来若干年能获得的利润，然后用目前的利率将其折现。在折现的时候，假如你要求溢价的话，你要求多高的溢价呢？例如，如今长期国债的收益率在7%左右，你对可口可乐公司的股东利润进行折现的时候，你会用多高的折现率呢？”
但凡使用现金流折现，折现率的选择就是一个大问题。折现率就是投资要求的最低回报率，至于这个最低低到什么程度，一般情况下就是无风险利率，比如10年期国债的利率。但绝大部分人是不满足于10年期国债利率（现在1.85%，几年前3%）的。
回答1：（巴菲特）
“很多人问过我们这类问题。在我们以前的年报里，我已经做过一定程度的回答。至于我们采用的折现率，我们一般参照长期国债收益率。我们不认为自己能够预测利率升降，不过在利率很低的时候，我们喜欢用略高一些的利率。
这个估值方法并不考虑风险，因为实质上，这个估值理念纯粹是未来的现金流折现。不管现金来自于一家高风险的企业还是一家安全的企业，也许我该说“所谓的”安全的企业，现金都是一模一样的。一家能100年不倒闭的自来水公司产生的现金和高科技公司产生的现金都是一样的，如果这家高科技公司能在同期产生现金的话。
分析高科技公司可能更难。因此计算完成之后，要对结果打一个较大的折扣，或者你也可以判定你完全没有能力估算。对我们来说，大部分这类公司都超出我们的能力范围。我们的信念是坚持努力分析我们认为我们能够合理预测其未来的公司，很显然，没有人能完美预测未来，但是有一些公司我们认为我们有合理的把握。”
这个问题分两个部分来讨论：第一，现金流；第二，折现率。
先说现金流。
自来水公司、高科技公司产生的现金流都是一样的，因为都是赚的真金白银，但两者产生现金流的过程不一样。自来水公司，是根据居民的用水量，每个月定期计量收费，一个月收一次现金。高科技公司，前期很长一段时间都是烧钱，只有在出现行业头部赢家的局面时才可能开始有正的现金流入。前者是每个月都有钱收，属于细水长流；后者是长时间残酷竞争胜出的头部公司，在未来获得整个市场大部分的现金流入，属于赢家通吃。
这两种类型的公司，谁的现金流更好判断？显然是自来水公司。高科技公司太过于依赖未来的预期，虽然一旦押对就是全胜，但同样失败就是什么都没有。高科技公司的风险和收益是共存的，只是更像一场赌博。有些人认为风险高、收益大，所以应该要放手一搏；而另外一些人觉得在没有风险的前提下慢慢赚钱是一种享受。策略的选择完全在于个人倾向。
我今天看完《证券分析》第28章（安全边际）的内容后，才发现格雷厄姆在那个年代对投资的包容性是很高的。不管是K线、波段操作、成长股选择、豪赌未来盈利趋势等各类方法，只要是有能力驾驭这些赚钱方式的，都可以算作是投资。只不过这些方法并不适用于所有普通投资者，因为格雷厄姆寻找的是一种“普适”的投资原则，能够传授给任何人。这个普适的投资原则，就是“安全边际”。那么如何评估安全边际？在现金流折现时，折现率的应用就是典型例子。
接下来，我们聊聊折现率。
折现率，也叫投资者要求的回报率。其最低收益就是无风险利率，通常指10年期国债利率。在现在的低利率时代（1.85%）之前，国债利率是3%+。但是，普通投资者是不会满足于这么低的收益率的，否则普通投资者的大部分资金就用来买国债和银行理财产品，而不是买股票了。所以，绝大部分的人都在寻求更高的回报率，所以使用的折现率自然就更高。但是我们如何来理解折现率？举个栗子。
假设一家公司在未来20年，每一年的现金流都保持不变，比如100亿。如果我们按照3%的无风险利率对其现金流折现，得到的现值就是1,488亿。可是每个投资的人都想赚得更多，那么如何才能赚得更多？
在折现中，就是使用更高的折现率，我们使用两个折现率做对比。第一个折现率，10%；这样我们使用10%的折现率对上述现金流折现得到的现值就变成了851亿。第二个折现率，15%；得到的现值就是626亿。
我们把上述三个结果综合起来做解读。
同样是投资，如果你仅仅是想获得3%的无风险利率，那么你出价1,488亿就能买下这家公司的全部现金流。不过这对大部分的投资者来说，回报都显得太轻微。因为我们都想获得更高的收益，所以我们把预期的收益率提高到了10%。不过，为了赚更多的钱，我们的买价就需要比1,488亿便宜得多才行。便宜到什么程度？只需以851亿购买上述现金流，就能够在未来稳稳获得10%的收益率。但是总有更贪心的人，想要拿到15%的回报率，这个时候我们的买价就需要更进一步便宜到626亿。
以无风险利率3%为基准，给出的上述现金流价值的“原价”是1,488亿。如果想要获得10%的收益率，那么需将“折后价”压低至851亿，相当于打了5.7折；而15%的收益率，则意味着“折后价”进一步低至626亿，相当于打了4.2折。
要想获得更高的投资回报率，就需要更多的折扣，这就是安全边际原则。
回答2：（巴菲特）
“我们不分析低于我们理解程度门槛的目标。我们坚持分析那些我们自认为理解得很深很透彻的企业，努力避免使用各种华丽的风险系数，因为坦白说，我们认为这些风险系数只是数字游戏而已。
我认为，对于所在行业五年一变、自身高度不确定的企业，你给它做出的估值没有任何意义。假如你说，鉴于该公司的情况比较复杂，因此我使用的折现率要额外提高6%，我认为这么做毫无道理。可能在数学上看起来是很有道理，但我认为这是数学的胡言乱语。你最好坚持你能理解的业务，使用政府债券利率进行贴现。当你能以很低的价格买到你很了解的东西时，你就应该开始兴奋了。查理？”
所以折现的原则其实很简单，就是你理解标的公司的程度。理解越深刻，估值越简单；理解越片面，估值越离谱。最后这句话就是一个总结，以无风险利率折现得到的企业价值，安全边际越高，意味着你买得越便宜，自然未来你获得的投资回报率就越高。
......
今天就这些了。
本站仅提供存储服务，所有内容均由用户发布，如发现有害或侵权内容，请点击举报。炒股配资门户提示：文章来自网络，不代表本站观点。
